MLF利率政策退出及净投放对债市影响分析：债牛回归还是短暂市场波动？

在过去的一周中，债券市场已经急剧上升了很长时间，并且可以说与MLF（中期贷款设施）有关的新闻使债券市场“长期干旱和降雨”，10年和30年的国库券产量已从前一年的高点下降了10-15bp。

本周，中央银行宣布将于3月25日启动4,500亿辆MLF运营，任期一年（本月3870亿MLF到期）。关键点是，此操作中不再有统一的获胜率，这标志着MLF利率的政策属性的完全退出；这也是自2024年7月以来的第一次净注入MLF，债券市场以前受到严格资本的干扰。通过多重价格获胜的方法，中央银行可以更准确地掌握资本需求。许多机构将其理解为“降低结构性利率”。

在此之前，债券市场的更正持续了三个月以上，该行业哀叹这是近年来债券市场最长的下降。这种MLF是否改变了“债务公牛”或临时市场的回报？第一财务记者接受采访的机构分析师和交易者表示，预计MLF利率将在本月底宣布，范围可能约为1.85％至2％。该更改可能与第一季度本地债券发行的加速有关。但是，由于一月和二月的经济数据仍然具有亮点，中国和外国机构提高了其第一季度GDP的预测，并提出了超过5％的共识预测，因此许多债券交易者最近以高价获利。

MLF驱动了长期失散的债券市场上升

DeepSeek引发了中国股票市场的重估，并导致了债券市场估值的下降。此外，资本市场的收紧以及降低储备金比率和降低利率的延迟尚未到来，自3月初以来，债券市场的下降进一步扩大。自2月以来，债券基金经过了赎回和负面的反馈，三月的赎回加剧了，这引发了人们对金融产品赎回浪潮的关注。

例如，早在去年12月，10年和30年的国库券收益率下降了近30-40bp，降低了约1.6％和1.8％的底部，但自那时以来一直在上升。到今年3月10日，10年期和30年期债券的收益率分别上涨了1.8％和2％的分数。 “ 24张利息债券11”的收益率上升了2bp，至1.8075％，而“ 24个特殊国库债券06”的收益率上升了2.75bp至2.0025％，在过去三个月中创造了新的高点。自2月以来，债券基金经过了赎回和负面的反馈。

总体而言，自1月以来的整体资本市场一直都很紧张，该市场对降低储备金比率和降低利率的期望失败了，从而导致1月至2月的短期债券收益率急剧上升（债券价格与收益率成反比）；三月份，从长远来看，利率债券开始下降。

但是，从上周的下半年开始，债券市场已经恢复了势头。中央银行在2025年第一季度举行的常规会议是第一个催化剂，会议提到“降低了储备的要​​求和降低利率在适当的时间降低”。此外，这次常规会议表明，该政策更多地关注诸如债券市场稳定性（长期债券的变化），外汇行为的亲切行为以及对科学和技术创新的支持。政策方面通常是在照顾经济，因此机构人员在下周开始专注于中央银行的MLF行动。

到本周，MLF的变化使行业内部人士感到惊讶，各行各业都将其理解为“结构性降低利率”。

在本周周一结束时，中央银行宣布，为了维持银行系统中的足够流动性并更好地满足不同参与机构的差异化资金需求，MLF将使用固定数量，利率竞标和本月从本月开始的多个价格获奖方法。

Huatai Securities表示，此公告中有几个重大变化值得关注：首先，获胜方法已成为“多价获胜的竞标”。 MLF成立于2014年，一直是固定的利率和数量投标。去年7月，中央银行宣布将MLF调整为固定数量和利率投标。从去年9月开始，中央银行宣布每月最高的投标率和最低的投标率，以及唯一的获胜率（目前为2.0％）。这次，中央银行表示，它将采用“多价获胜的投标”，这意味着获胜的利率不再是唯一的，可以更好地反映市场需求，即MLF政策利率属性已进一步降级。改革后的MLF已经类似于收购反向回购。

其次，中央银行很少提前宣布第二天MLF的运营量。以前，MLF操作量是在同一天宣布的。这一早期公告将帮助机构更合理地管理其资本地位，并表明央行对流动性的态度。自今年年初以来，主要银行在债务方面遭受了严重的损失，净购买债券债券的净购买不足和资本方面的不稳定期望。事先宣布运营量显然有助于稳定资金和债券市场的观点，也反映了中央银行与市场之间更透明的沟通；第三，该MLF恢复量增加，净注入630亿元，这是自去年8月以来的首次净注入MLF。

尽管它可能不会直接导致资金松动，但其背后的护理态度是不言而喻的，因此债券市场迎来了一波急剧的上升，直接推动了每个术语的债券收益率降低了10至15bp，这是自今年以来很少见的。

几家资产管理机构告诉记者，MLF变更并不排除与当地债券发行的加速有关，并且随着债券供应的增加，资本市场可能会进一步收紧，这可能会增加债券融资的成本。

数据表明，自今年年初以来，随着财政刺激政策的发展，本地债券发行加速了。从1月1日至3月24日，国库券的累计净发行为15081亿元人民币，同比增长8600亿元人民币。上周，发行了2221亿元的国库券，净发行为-77亿元人民币；从1月1日至3月28日，累计净净发行当地债券为2462亿元人民币，同比增长1529.4亿元人民币。上周，发行了3363亿元人民币，净发行316亿元人民币；从1月1日至3月25日，政府债券的累计净发行为3391亿元人民币，同比增长6164亿元人民币。上周，政府债券为230亿元人民币，净发行为-526亿元人民币。

由于经济复苏，“债务公牛”很难全额返回

尽管债券市场已经暂时恢复，但机构人员目前更加谨慎。这与今年第一季度的经济数据无关，超出了预期。

主要机构认为，第一季度的GDP数据将超过预期，并且同比增长率可能在5％至5.3％的范围内。 Nanyin Wealth Management研究部负责人Wang Qiangsong告诉记者，2025年1月至2025年2月的经济数据开始得很好。尽管外国需求，房地产投资和通货膨胀数据较弱，但需求方面的固定投资和消费的增长率反弹。供应方工业生产迅速，维持超过5％的增长率。在消费方面，每天消费居民，房地产和公司办公用品消费的消费都有改善的迹象。投资方面的政府债务扩大后，基础设施投资的增长率为10％，高科技行业的资本支出加速。

摩根士丹利（Morgan Stanley）最新的中国GDP增长预测2025年的增长率增加了0.5个百分点。该机构的首席经济学家Xing Ziqiang告诉记者，增加的原因是自年初以来的数据超出了预期，而新行业的投资势头也很强。

具体而言，摩根士丹利（Morgan Stanley）提到，在国有企业的生产前提下，工业生产从一月份到2月强劲，公共部门领导的固定资产投资的同比增长率也显着加速，从去年12月的1.3％增加到1月至2月的7％。同时，零售消费品也从政策进步中受益：决策者先前显示，一月至2月发行了81亿元人民币新的新资金，占年度配额的27％。从特定的子项目中，由政策支持的手机销售急剧上升，而家庭设备销售仍在上升，但总体恢复尚不清楚。

Xing Ziqiang表示，考虑到一月至2月的强大经济数据，第一季度实际GDP的同比增长率预计将达到5.4％，与去年第四季度相同，去年第三季度高于4.6％。此外，随着AI的实施和政府资金的支持，对新兴行业的投资将增加资本形成对GDP增长的贡献。

行业内部人士普遍认为，债券市场短期单方面调整的风险已降低。中央银行的常规会议表明，它从宏观谨慎的角度观察并评估了债券市场的运营。中央银行在“防止闲置资金”的早期阶段取得了分阶段的结果，预计中央银行的资金将不会进一步收紧。三个月内希波尔利率的下降是一个证明。预计财政债券在10年内将保持1.80％，这是中心再次波动。但是，鉴于第一季度的经济数据，“债务公牛”很难充分返回，并且越来越多的交易者开始赚钱，尤其是对于长期债务而言。

Wang Qiangsong告诉记者，我们仍然可以专注于1 - 2年的信用保证金和存款证书。信用债券的净供应压力明显小于利率债券的净供应压力，而金融管理负债基本上是稳定的，中等和短期信贷债券和存款资产证书仍然相对成本效益。但是，对于长期债券而言，考虑到经济具有结构性改进，并且政策仍然关心经济，尽管经济仍被关税，房地产投资等拖延，但尚未大大恶化，因此，将建议长期债券利率在价格低时降低持股。