中金公司研报：2025 年投资者风险偏好有望提升，市场底部或已出现

中金公司11月12日研报指出，底部或已过，预计2025年投资者风险偏好整体好于2024年，结构性机会进一步增多。展望2025年，仍需正视宏观范式转变对经济基本面的挑战，但2024年市场的中期底部可能已经出现，趋势能否逆转取决于政策是否出台。最终能够扭转低通胀环境，提高投资者预期。 2024年的市场驱动力主要体现在估值的恢复上。 2025年能否成功从估值驱动转向基本面驱动至关重要。同时，A股长期回调后国内居民资产和全球资金的配置需求也不容忽视。或者可能会有更积极的边际变化。

其核心要点如下：

2025年A股展望：大山已过

近年来，全球宏观范式转变的影响更加深刻。国内经济面临低通胀。 2024年以来，A股表现先跌后升，9月份以来，因政策利好而扭转颓势。

底部可能已经过去，预计2025年投资者风险偏好整体好于2024年，结构性机会进一步增多。展望2025年，仍需正视宏观范式转变对经济基本面的挑战，但2024年市场的中期底部可能已经出现，趋势能否逆转取决于政策是否出台。最终能够扭转低通胀环境，提高投资者预期。 2024年的市场驱动力主要体现在估值的恢复上。 2025年能否成功从估值驱动转向基本面驱动至关重要。同时，A股长期回调后国内居民资产和全球资金的配置需求也不容忽视。或者可能会有更积极的边际变化。具体来说：

1）宏观视角：我国国内能源周期性改善仍面临宏观范式转变的挑战。我们认为，在内部金融周期下行和外部逆全球化的共同影响下，内需相对不足和低通胀仍是需要解决的主要矛盾。走出负循环需要比过去更加积极的政策支持。当前，我国经济复苏韧性存在不确定性。房价仍承压，房地产仍是预期企稳的关键。美国新总统上任后的对外政策可能会对我国出口和海外企业产生影响。在此背景下，9月以来，我国政策力度加大，助力提振增长预期，是扭转低通胀环境的关键。

2）中观层面推演：从估值修复转向盈利预期驱动力提升。 2024年A股的表现主要是估值修复。在当前市场估值明显缓解后，我们认为2025年的焦点将是估值驱动能否顺利转向利润驱动。在经济周期供需再平衡的过程中，我们预计明年企业利润增速虽然仍可能低于名义GDP增速，但整体预计好于2024年。从上到下，我们预计2025年所有A/非财务利润同比分别为+1.2。 %/+3.5%，改善拐点预计在2025年中期左右出现。结构性方面，随着更多行业供需矛盾缓解以及盈利预期逐步改善，我们判断A股的结构性机会较今年有望进一步增加。

3）资金变化：增量资金是推动本轮A股上涨的重要因素。近期投资者账户数量和融资余额大幅增加。从交易量和换手率来看，目前市场处于2015年以来九年来最活跃的时期。展望2025年，考虑到过去几年中国居民储蓄存款的持续积累、A股投资环境的初步恢复以及外资对A股的配置仍然偏低，我们认为经过A股长期回调，国内居民资产和全球资金下滑不容忽视，配置需求可能出现更多积极的边际变化，有望支撑指数表现。

从节奏上看，2025年市场变化的频率可能会比2024年更高，但幅度可能会收窄。今年年底至明年初仍是政策发力的关键窗口期。预期的变化可能会对估值修复的步伐产生影响。中期市场表现取决于业绩拐点的确认和复苏的韧性。从估值驱动转向业绩驱动的过程是必然的。我们认为，市场变化的频率可能会比2024年更高，但幅度可能会比今年小。

配置方面，回归繁华愿景和赛道布局。我国一些产业的基本面经历了多年的调整。产能预计将在政策引导和行业自身趋势下出清。预计明年复苏的行业数量将逐步增加。结合投资者风险偏好的改善，近三年的投资理念或面临调整，跟踪研究和热潮投资有望逐步回归。关注四大主线：1）繁荣增长：关注估值持续萎缩、基本面有望迎来拐点的成长型行业，或政策支持和AI行业趋势催化的领域，包括锂电池、高端制造、半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件； 2）外部需求富有弹性：美国新总统上任和美联储降息增加了美国经济软着陆的可能性。但贸易等领域不确定性增加，关注潜在影响较小、外需韧性较强。电网、商用车、家电等领域以及全球定价的资源产品； 3）新股利：高股利公司将现金流与股利率分配相结合，以新视角聚焦食品饮料等泛消费领域； 4）政策支持：关注并购、重组、破产修复、地方政府债务等确定性高、可持续性好的政策以及资本市场改革对相关领域的影响。我们还梳理了6大值得关注的建议主题：1）并购重组； 2）人工智能与新生产力； 3）债务减少的好处； 4）超卖优质领导者； 5）以旧换新政策和消费场景恢复； 6）美联储降息。

风险提示：下行风险集中在房地产、通胀等基本面指标难以改善，以及美国新总统上任后的政策不确定性。上行风险集中在入市资金与股价上涨的正反馈、稳增长政策大于预期等。