恒瑞医药赴港上市原因解析：拓展海外市场与增强全球化布局

在不缺钱的情况下，恒瑞医药为何选择在香港上市？该公司在招股书中的表述是拓展海外市场。

恒瑞医药在公告中表示，香港资本市场拥有广泛的国际投资者基础，有利于提升公司在全球医药行业的品牌影响力，并能增强其全球布局。在香港上市将有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，进一步实现海外市场的突破。一位药企人士也向第一财经记者表示，恒瑞医药赴港上市主要是为了进一步加强与相应外资机构的联系，加快海外市场开拓步伐。

恒瑞医药尝试拓展海外市场，或许与该公司在国内市场已经面临瓶颈有关。以集中采购为信号，曾经提供公司大部分收入的仿制药已进入微利时代。

梳理财报数据，2018年至2022年上半年末，恒瑞医药共涉及仿制药集中采购品种35个，中选品种22个，平均降价74.5%。

披露数据显示，公司于2021年9月开始实施第五批集中采购涉及的8种药品，但2022年上半年销售收入仅为2.5亿元，同比下降88% 。到2023年，集中采购的影响依然明显。其中，公司第二批集中采购涉及注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片等药品等产品。受大部分省份集中采购续标未中标、降价等因素影响，报告期内销量同比下降。减少7.02亿元。

当部分产品“受牵连”、市场增长有限时，价格大幅下跌必然会对公司营收产生影响。这是业内的共识。

恒瑞医药在招股书中还提到，通过药品定价和法定招标程序改革，目前国内市场药品价格主要通过省级集中招标程序由市场竞争决定。此外，近期省级集中招标过程中采取了一些新办法，可能会进一步加大降价压力。

过去几年的表现也反映了这一点。从2021年开始，恒瑞医药多年的营收高增长将戛然而止。公开数据显示，2021年至2023年，公司营业收入分别为259.1亿元、212.75亿元、228.19亿元，同比变化分别为-6.59%、-1 7.87%、7.26%；同期净利润分别为45.3亿元、39.06亿元、43.01亿元，同比变化分别为-28.41%、-13.77%、10.14%。

海外市场仍不稳定

早年，恒瑞医药以仿制药“入市”。近年来，不断研发创新药物。

恒瑞医药表示，为减轻集中采购带来的压力，正在通过推出创新药不断丰富产品矩阵。创新药销售收入占比将从2022年的38.1%提升至2023年的43.4%，到2024年第三季度进一步提升至47.7%。

不过，恒瑞医药在创新药市场的布局上也面临着压力。截至目前，公司已推出17个分子实体新药及4个其他创新药，产品管线覆盖90多个候选新分子实体创新药及其他8个处于临床及后期在研创新药。不过，也有业内人士认为，在创新药领域，恒瑞医药并没有太多“大单品”支撑市场。目前，只有卡瑞利珠单抗等少数产品销量最高。

虽然公司研发进度走在行业前列，但相关热门领域也挤满了国内外竞争对手。恒瑞医药董事长孙飘扬此前曾提到：“创新药行业最突出的问题是内卷化，而且这种现象不但没有得到缓解，反而越来越严重。”

这在一定程度上导致公司虽然不断有创新药品种获批上市，但相应的营收并没有突飞猛进，也无法弥补“跳水”带来的营收缺口的仿制药。

关于海外市场，据上述药企人员介绍，恒瑞医药目前主要采取直接许可（License out）或New Co模式开拓海外市场。直接授权是指药企只负责药物的前期研发，后期授权海外药企进行后续研发和销售。 New Co模式是药企可以剥离相应的管线，授权其设立由市场资本主导的New Co公司，获得一定的股权和资金。

不过，恒瑞医药的“出海”似乎也有些艰难。财报显示，2023年，恒瑞医药海外营收占比仅为2.7%，公司海外业务毛利率仅为49.22%，远低于境内业务毛利率。

招股说明书显示，自2018年以来，该公司已进行12笔外部许可交易，涉及15个分子实体。这些交易的总交易额约为120亿美元，首付款总额约为4亿美元。此外，还包括部分合作伙伴的股权。

有医药行业人士认为，虽然License out或New Co模式可以在短期内为公司带来大量收入，但也涉及更多不确定性。容易受到海外监管、合作伙伴研发进度等因素的影响。

去年，恒瑞医药受到海外监管机构的关注。 2024年6月上旬，美国食品药品监督管理局（FDA）在其网站上公开披露了恒瑞医药收到的483表，其中详细列出了现场检查中发现的多项问题。 7月份，FDA就上述事项发出了警告信。

招股书显示，2024年上半年，公司营业收入、净利润分别为136亿元、34.32亿元，同比分别增长21.78%、48.67%。主要是因为本期从默克医疗收到的外部许可首付1.6亿欧元确认为收入。 2024年第三季度，在没有非常规收入支撑的情况下，恒瑞医药业绩呈现“原形”，净利润11.88亿元，同比仅增长1.91%。

销售费用远远超过研发费用

在营收和利润下滑的同时，恒瑞医药的销售费用却不断增加，差旅和会议费用占比飙升。

披露数据显示，2023年、2024年前三季度，恒瑞医药营销费用分别为75.77亿元、61.09亿元，同比分别增长3.1%、12.94%。 2024年前三季度，海公司销售费用率达到32.95%，不仅高于去年同期，而且与前两个季度相比也出现了改善迹象。

营销费用大幅增加，主要来自差旅和会议费用。数据显示，2022年，公司差旅及会议费用仅为5.5亿元，仅占整体营销费用的7.49%。到2023年，差旅及会议费用将快速上升至10.38亿元，占比13.7%。 2024年前三季度，这一比例再次上升至15.42%。

公司2024年中报披露，2024年上半年销售费用总额为39.38亿元，其中“学术推广、创新药专业平台建设等市场费用”和“差旅及办公费用、会议费用”为19.76分别为 亿。亿元和5.43亿元，合计占销售费用的63.97%。

与销售费用的增长相比，恒瑞医药的研发投入增长缓慢。 2021年至2023年，公司研发费用分别为62.03亿元、63.46亿元、61.5亿元，占营业收入的比例为23.95%、29.83%、26.95%。

恒瑞医药的销售费用明显高于研发费用。最新招股书显示，2024年前三季度，公司销售费用为61.93亿元，而同期研发费用仅为45.49亿元。

然而，在此期间，公司的研发人员不但没有增长，反而有所下降。 2021年至2023年，公司研发人员数量分别为5,478人、5,015人、5,110人。

将研发费用资本化“美化报表”？

早年，恒瑞医药的研发支出100%费用化。但2021年业绩承压后，公司开始逐步提高资本化比例。

数据显示，2021年至2023年，资本化研发支出金额分别为2.6亿元、14.59亿元、11.96亿元，分别占研发支出总额的4.19%、22.99%、19.45%。

“从财报来看，研发资本运作合规，公司净利润变得更加靓丽。”福建一位资深注册会计师向第一财经记者表示，如果研发支出全部计入费用化，就意味着当期利润减少。而且通过资本化，相当于把成本变成了资产，利润不会一下子减少那么多。从长远来看，资本化为无形资产的研发费用将在未来通过摊销或减值返回利润表。

“医药行业将一定比例的研发支出资本化也是很常见的，尤其是近年来市场承压的情况下，很多企业都会这样做。”上述高级会计师说道。