政策转向引发市场质变，众人拾柴火焰高，金融经济定调积极

国内政策预期和全球流动性拐点双双出现后，交易情绪明显升温，市场交易量的大幅增加印证了本轮市场状况的质变。有些人还在等待新的叙述，而有些人已经深入参与市场交易。目前，市场将逐渐进入“大家推波助澜”的状态，人民将再次创造历史。

中美名义增长差距框架下的政策背景

自9月22日新华社发文强调“金融是国家最重要的武器”以来，924金融新政和926政治局会议相继推出一揽子政策，随后财政部新闻发布会10月12日和本周五金融街论坛年会。均给出积极引导，表明当前政策层面对金融经济的定调已出现积极转变。本轮市场对政策节奏的争夺更加激烈，市场波动被放大。我们认为，政策拐点的意义远大于市场博弈的斜率，市场大幅上涨后的回调是预期的反向修复。

从外部看，当前全球货币政策和地缘政治仍处于相对复杂的状态。国内宏观政策仍然坚持“我们主导”的原则。不过，考虑到全球通胀和流动性预期的变化，中美之间的政策预期应该会回归名义增长。速度差帧。正如我们在《牛市的起点——2024年A股投资策略展望》中提出的，中美名义增速差距较大且波动较大，是2020年中国股市弱势运行的根本原因。过去三年。经济和利率对汇率互为因果，汇率和资本流动之间存在相互反馈机制，会朝着一致预期的方向自我强化。中美名义增长率和利差拉大，给汇率带来压力，助长了全球资本的套利行为，进一步加速了汇率走势，同时也对国内经济造成了制约。政策空间。

目前，海外名义增速下行趋势已经显现。虽然美联储降息节奏、地缘政治、美国大选等因素可能会影响短期政策的节奏，但并不影响中期政策的“我的优先事项”，即流动性和政策预期的拐点。其意义大于市场斜率本身。 A股在一波稳定预期之后将进入理性预期状态。在政策逐步落实的环境下，后续市场将逐步震荡上行。

从金融角度来看，美联储降息后，资金回流国内将主要通过交易者结汇、北向资金、美元资金等方式回流。

在美元强势周期中，资本流出主要通过三个路径：1）实体经济层面：交易者海外收入不结汇，导致本应回流国内的资金被动流出； 2）二级市场：北向资金净流出； 3) 一级市场：美元资金回笼。随着美联储降息周期的开启，资金有望出现一定程度的回流，与汇率升值形成良性循环，保护国内经济和市场。

首先，在实体经济层面，美联储降息后“补偿性”结汇需求将会增加，促进资本回流。近两年，在境外高利率打压下，我国出口企业结汇意愿降低，促使资金被动外流。从企业微观套利来看，一方面，加息周期期间，金融状况紧张抑制全球需求，出口导向型制造企业投资回报减弱；另一方面，美债投资收益率上升，人民币汇率和汇率预期均承压，贸易商结汇和投产成本效益明显降低。得益于我国制造业的全球竞争力，从总量上看，近两年货物贸易保持较高顺差，出口成为经济增长亮点。但在套利思维引导下，企业结汇意愿较弱，出口企业结汇比例降低，使得银行代客结售汇转为赤字。 ，贸易差额分化明显，形成结汇“缺口”。如果按照2018年至2021年56%的中性结算利率计算，2022年至今交易者结汇资金潜在规模约为3300亿美元。目前，境外流动性拐点已经显现，企业结汇热情有望增强，推动结汇“缺口”的填补。

其次，二级市场层面，近两年退出A股的外资有望逐步回归。近年来，美联储加息、中美名义经济增速和利率差距拉大、中美大国竞争等因素加剧了境外投资者对中国经济的担忧。 A股市场。 2023年8月至今，沪股通北向资金呈现净流出。从规模来看，今年截至8月16日净流出总额约为2000亿元； 8月16日至9月底，在政策推动下，北上返程流量预计约2000亿元。 800亿元。中短期来看，保守预计至少有1200亿元左右的外资有望回归A股。

第三，在一级市场层面，近年来退出亚太市场的美元基金可能会加大对中国的投资力度。全球一级市场主要以美元基金为主。其中，直接受利率水平影响的杠杆收购基金在过去10年约占美元基金资本的45%。美元利率的变化极大地影响了他们的活动。此外，由于采用DCF模型估值，其他类型基金也间接受到分母端利率的影响。因此，近两年，美元高利率对全球产业投融资造成明显抑制。 2023年，全球PE投资金额同比萎缩38.65%。在地缘政治、内需疲弱等因素叠加下，美元基金对华投资也大幅下降。清科数据显示，2023年外币基金募资和投资规模将同比分别萎缩56%和30%。我们认为，美联储降息后，美元基金投资成本将下降，美元基金投资规模将同比下降。更好的退出机会，或将更加关注对华投资。

市场交易主线在于技术增长

今年以来，我们在多份报告中从产业政策、科技周期、美元周期等多个角度对增长方式的崛起做出了判断。

从产业政策角度看，在7月23日发布的《中共中央第三次全体会议关于科技创新视角下的决定——科技创新政策优先级显着提高》中，我们提出：全会《决定》将科技创新提升到战略地位。科技创新的定位从“驱动发展新引擎”升级为“中国现代化的基础性战略支撑”，科技创新从发展的支撑作用转变为核心作用。在产业政策的强力催化下，科技创新板块将顺势而为。从科技周期角度看，7月28日发表的《纳斯达克指数高位震荡》一文，如何看待A股科技板块后续投资机会？ 》，我们认为电子等行业的供给、需求和库存周期均处于上行区间。与此同时，“大国安全”对国内科技产业提出了增量需求。在叠加科技产业的浪潮中，我国时常在制造和应用上展现出“后劲”。 A 科技公司有望从独立市场中脱颖而出。另外，从美元周期来看，在8月4日发布的《海外巨大冲击，A股科技成长能否上涨的六问六答》报告中，我们再次强调中国增长制造业依赖根据海外需求。估值的分母应该是美元利率，而成长股的盈利波动也更多来自海外，受美元利率变化影响较大。因此，当美元利率大幅下降时，A股往往呈成长型。

在7月14日发布的《波动性与风格转换》中，我们指出市场面临中债利率低、美债利率高、A股低增长风格、高股息风格、窄利率等低波动性资产。美国股票价格的区间波动。综合起来，这就是共识预期被解读到极致时的市场表现。这个高度共识的市场往往是脆弱的。目前，随着产业政策、技术周期、美元周期以及国内宏观政策的共振，资产会经历高低，A股的风格也会发生转换，成长板块将具有更好的弹性。

在具体推荐方向方面，延续《市场变化正在加速，您怎么看？》买什么？基于《》中的判断，我们建议从三大主线把握机会：1）产业趋势方向、低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备、精密仪器、国产化趋势明显的数控机床，以及AI赋能的创新智能终端等值得关注；2）并购重组方向今年三季度以来，A股并购重组再次进入活跃期，开启新一轮并购重组。随着风险偏好增强，市场并购重组交易热情有望持续增强，建议关注“两创”企业和国有企业两类代表性参与者。 3）第三季度业绩超出预期。

总结

综上所述，当前政策层面为金融经济定调已出现积极转变。考虑到全球通胀和流动性预期的变化，我们认为政策预期应回归中美名义增长差异框架。当前，海外名义增速下行趋势已经显现，拐点比斜率更重要。在政策逐步落地的环境下，后续市场将逐步震荡上行。同时，随着美联储降息周期的开启，资金预计将通过交易员结汇、北向资金、美元资金三个路径回流国内，与汇率升值形成正循环，以保经济和市场。结合产业政策、科技周期、美元周期等多个角度，我们继续看好科技增长方式，建议从三大主线把握机会：1）行业趋势方向（半导体、消费电子、AI硬件、人形机器人） 、低空经济、自动驾驶、车路协同、自主可控等）； 2）并购重组方向； 3）第三季度业绩超预期方​​向。

风险提示：国内经济复苏慢于预期；美联储降息幅度低于预期；地缘政治风险；数据口径存在差异，计算方法存在误差。