美债收益率攀升背后：经济强现实、财政赤字与特朗普交易回归

10月以来，美国国债收益率接近4.3%，较一个月前底部高出70个基点，且出现降息周期内罕见的“熊陡”走势，主要体现三个因素：

1、美国经济基本面的“强劲现实”：10月以来收益率上涨主要是由实际利率推动，实际利率已从1.58%升至1.93%。美国非农就业、零售销售等经济数据继续超预期，反映出经济韧性对实际利率的支撑。

2、美国财政赤字扩大的“必然性”：2024财年，美国联邦政府财政赤字达1.833万亿美元，赤字率连续第二年超过6%，利息支出连续第二年超过1万亿美元。第一次。金融状况恶化推高期限溢价，融资需求增加给供给端带来压力。

3、特朗普协议的“回归”：与2016年市场聚焦增长刺激不同，特朗普此次减税政策主要引起市场对高利率、高通胀、高赤字环境下财政可持续性的担忧。 。

2. 特朗普协议回归的“预期差距”是多少？

1、市场对特朗普政策组合的预期呈现明显差异化定价。一方面，风险资产反映了对经济增长预期的乐观情绪；另一方面，避险资产价格上涨反映了市场对政策不确定性的担忧。具体表现：1）美国股市持续走强，主要反映市场对其减税政策的乐观预期以及疲软的监管立场； 2）美元指数和美债收益率同步上涨，反映出市场对财政扩张的担忧； 3）金价在美元强势的情况下仍创出新高，反映出市场对地缘政治风险和政策不确定性的避险需求。

这种差异化定价不同于市场对其2016年政策的相对单一预期。当前市场正在经济增长预期与风险对冲需求之间寻求“微妙平衡”，某种资产可能会被“定价过高”。

2、从选举预期来看，当前市场可能高估了特朗普当选的概率。我们认为，当前市场可能高估了特朗普赢得大选的概率，这也可能导致一些主要资产类别的定价逻辑发生逆转。例如，在哈里斯倡导的“更多税收、更多支出”的政策框架下，财政赤字的扩张可能低于特朗普的计划，美国债券收益率可能大幅下降。

3、投资建议

一方面，基于市场可能高估特朗普胜选概率的判断，我们认为调整后的市场出口链、港股科技等板块或存在“逐步抄底”机会前期由于对特朗普当选的预期。同时，建议优先关注有色金属、工程机械、电力设备等细分领域。这些行业与全球制造业扩张周期和地域格局调整密切相关，其中期景气度相对有限于美国大选的影响。

另一方面，基于我们目前对市场阶段的判断，我们重申建议关注市场增长方式和政策催化方向。配置方面，重点关注政策边际催化的方向，包括以半导体/计算机/军工为代表的科技，同时兼顾化工债（建筑/公用事业）和资本市场（央企）等。

风险提示：美国大选出现黑天鹅事件超卖、全球流动性收紧超预期、市场博弈复杂程度超出预期、政策变化节奏变得比预期复杂等。