资源时代已来临，有色资源品重估成投资新趋势

作者：王鹤涛 长江证券研究所总经理、金属行业首席分析师

今年以来，在“外部美联储降息周期+内部经济政策转向”的双重催化下，有色金属大宗商品和股票表现亮丽。截至2024年10月24日，大宗商品方面，上期铜、上期铝、上期黄金年增长率分别达到11.64%、8.29%、29.73%；权益方面，申万有色金属第一产业指数年增长率为10.63%，在31个行业中排名第8。

此时此刻，资源时代或许已经到来。近十年来，在海外经济逆全球化、全球产业链重塑的背景下，摩擦成本加剧、生产效率下降，海外通胀中心明显上升。在此期间，随着海外矿山资本支出长期短缺抑制资源以及中国供给侧改革抑制冶炼，上游资源产品供给弹性减弱。与此同时，美国“再工业化”带来的新增产能投资以及友好的岸外包制造备份导致制造产能超过需求，进一步利好上游资源。

从中长期来看，我们看好有色资源的价值重估。一方面，国内避险政策大概率持续催化，海外工业经济数据因降息有望改善，宏观因素向好；另一方面，随着美联储降息和国内政策刺激，全球宽松空间和经济复苏预期有望打开，加上新能源等新兴需求的提振，加之前期资本支出不足带来的供给约束行业自身供需基本面正在逐步优化。

1、基本金属：铜、铝属于顺周期且更具α性，中期性价比突出。

目前，在美联储降息和国内宏观经济预期改善的双重催化下，铜铝商品中心的上行逻辑不变。受益于供给侧弹性有限、需求侧增长突出，铜、铝在顺周期更具α性，未来大宗商品价格突破历史高位最可期。

短期来看，铜铝商品或将震荡走强，美国大选后确定性更高。虽然当前“特朗普协议”引发市场担忧，但考虑到未来1至2季度海外工业经济数据因降息预期改善，国内避险政策大概率将持续催化下，铜铝商品有望震荡走强。尤其是美国大选之后，确定性更高。此外，对于受铝土矿供应中断带动的氧化铝而言，在矿石供应增加导致现货库存反弹之前，其仍将相对坚挺。密切关注今年四季度到明年一季度。中铝华盛认为，虹桥汇宏和印尼曼帕瓦项目的投产达产进程将决定氧化铝价格走势的拐点。

从长远来看，铜铝供应可能面临长期缺乏弹性和开采成本上升的局面。这将有助于推高大宗商品价格中心，在长期需求背景下实现持续增长的韧性。对于资源类商品来说，过去周期研究框架中“需求决定方向，供给决定弹性”的规律并没有失效。同时值得注意的是，由于近十年来低价压制资本支出，ESG（环境/社会/公司治理）和地缘政治风险约束持续加大，以及天然的后发劣势矿产资源投资中，铜、铝等资源及类似资源金属品种，在可预见的未来供应将面临长期缺乏弹性和采矿成本上升，这将有助于推高大宗商品价格。再者，未来要想打破供给释放不足的局面，肯定需要较长时期的较高工业利润来刺激一些成本相对较高的供给发挥作用。

需求方面，无论从周期角度看，从较长的发展过程出发，有消费结构升级需求的铜、铝等具有长期的需求增长韧性。一方面，在电动化、轻量化趋势下，参考海外发达国家的经验，占全球需求近一半的中国已进入工业化中后期，但其对铜和铜的需求铝仍在增长；另一方面，随着新兴发展中国家工业化的推进，全球对铜铝的需求仍有进一步的空间。

铜和铝股票比大宗商品更为乐观。由于其具有符合当前政策转向的顺周期方向，且具有良好的供需格局且不依赖强刺激政策，铜铝股票的性价比最为突出。

2、贵金属：关注黄金和金股的分化，关注白银的弹性。

最近，金价更多地受到预期而非现实的推动。在美国大选之前，很难伪造广泛流动性和软着陆的预期。多头资金推动金价创出新高，而白银价格也开始补涨。我们认为目前要关注两点：1）股权正在向大宗商品收敛。随着金价不断证明自己，股市有望快速收敛，风格因素等前期扰动将逐渐消退； 2）关注白银价格的互补性上涨，随着降息的开始，随着通胀预期的增强，白银可能会加速追赶黄金。贵金属市场后期，白银的补涨涨幅具有爆发性和弹性。

黄金股预计将向大宗商品靠拢。近期金价持续走强，核心线索围绕降息预期和美债利率波动。与此同时，在中期走势担忧、交易透支担忧、降息延迟担忧等多重担忧下，A股黄金股跑输大宗商品。股本转向交易右侧，本质仍是看周期股的传统贝塔心态，担心短期波动，因而提前套现。不过，本轮金价强势至今已展现出独立的阿尔法逻辑。在央行持续购金等去美元化趋势下，虽然随实际利率框架波动，但中枢逐渐上升。黄金定价框架正在逐步摆脱纯粹的周期性波动。我们认为，权益方还应关注强劲的行业趋势：在过去四年的高位金价中枢下，企业利润持续改善，资本支出周期全面启动。未来两年，是A股黄金股产能释放的第一年。周期平坦并不意味着缺乏波动性，但更强的阿尔法会加厚安全缓冲。

白银可能会加速追赶黄金。如果说黄金的最佳窗口是“宽松+衰退”，那么白银对应的窗口就是“宽松+复苏”。与2020年相比，本轮白银优势突出：1）库存较低，供需结构较好，这是供应紧张情况下光伏白银需求持续增加所致； 2）估值较低，从铜银比来看，金银比明显低于上一轮； 3）白银价格对市场供需提供更真实的反馈。以摩根大通为代表的美国商业银行库存大幅下降，将体现在其对市场的影响力大幅下降。

3、能源金属：商品权益双底，关注基本面修复下的反弹机会

随着前期新能源需求放缓和新增产能的爬坡，锂、钴、镍、稀土等能源金属供需依然过剩。诚然，供需格局的逆转不可能一蹴而就，但我们可以清晰地发现，一方面，新能源汽车和储能增速均有所放缓，但仍相当可观。 、支持能源金属产业繁荣；另一方面，在价格下跌和刚性生产成本上升的双重挤压下，利润预期的下调使得上游扩张势头明显放缓，资本支出自2024年以来大幅下降。因此，我们可以判断：能源金属供需格局开始改善。在这个过程中，无论是大宗商品价格还是企业利润都可能得到一定程度的恢复。结合目前能源金属板块的估值水平，可能已经达到历史底部区间，投资的成本效益逐渐显现。