11月置换债发行影响金融数据，M1增速回升及M1-M2剪刀差收窄分析

一方面，置换债券发行后，城投平台偿还了现有贷款，导致贷款同比增幅较低；另一方面，大规模发行置换债券导致财政存款增加（财政存款不计入M2），M2增速有所回落。同时，部分置换债券资金暂时存放在企业部门形成活期存款，加上房地产市场交易活跃，M1增速持续回升。社会融资方面，政府债务增加很大程度上抵消了贷款同比增幅较低的影响。社会融资增量与去年同期大致持平。

12月份仍有近万亿元的置换债发行，上述影响仍将持续。明年1月，个人活期存款和非银行支付机构客户准备金将纳入M1。修正后的M1同比增速将大幅提升，并可能由负转正。

M1-M2剪刀间隙缩小

今年以来，M1增速持续回落，从1月的5.9%降至9月的-7.4%，引起市场广泛关注。 10月份反弹至-6.1%。央行数据显示，11月M1余额65.09万亿元，同比下降3.7%。

这意味着M1增速持续回升，主要受两个因素推动：一是置换债大规模发行，导致部分资金暂时存放在企业部门；二是置换债大规模发行，导致部分资金暂时存放在企业部门。二是一线城市降息、降低首付比例、放宽限购等一揽子增量政策出台后，一二线城市房产交易活跃，部分居民储蓄存款转为企业活期存款。

此前也曾出现过类似案例。 2015年，地方债置换开始，M1增速开始回升，从3月份的2.9%上升至2016年7月的25.4%。央行在《2016年三季度货币政策执行报告》中解读”认为，M1较高增速受到多种因素影响：一是中长期利率下降，企业持有活期存款的机会成本下降。其次，房地产等资产市场活跃，交易货币需求不断上升。三是地方政府债务置换过程中会暂时沉淀部分资金。

12月置换债持续发行，M1增速有望继续回升。 12月2日，央行发布公告称，决定自2025年1月数据统计起，使用新修订的M1统计口径。

修订后的M1包括：流通货币（M0）、企业活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户准备金。与此前M1口径相比，本次修订新增个人活期存款和非银行支付机构客户准备金。按照调整后的口径计算，修正前后的M1增速走势基本一致，但修正后的M1增速更高，明年可能回到0以上。

央行数据还显示，11月末M2余额311.96万亿元，同比增长7.1%，增速比上月回落0.4个百分点。 M2增速下降还受到置换债发行的影响，置换债大规模发行，导致存款回流国库。此外，11月份股市相对稳定，债市则较为火爆。居民存款回归理财等资管产品。资管产品加大同业存单配置也会导致M2回笼。

中国银行研究院研究员梁思表示，一方面，新增企业信贷规模较去年同期小幅增长，​​导致新增存款同步下降，影响了增长。 M2 比率。另一方面，受地方政府债券加速发行影响，11月份财政存款同比增加4693亿元，对M2带来一定拖累。

经过“一增一减”，M1-M2增速“剪刀差”收窄，表明货币活跃程度有所提升。

贷款核销+置换：信贷增速同比减少5100亿元

信贷方面，央行数据显示，11月份新增人民币贷款5800亿元，同比减少5100亿元，主要受地方债务置换和贷款核销影响。

财政部长兰佛安在11月8日的新闻发布会上表示，将提高地方政府债务限额6万亿元，置换现有隐性债务，2024年至2026年每年向地方政府提供2万亿元更换各种隐性债务。

企业预警频道数据显示，11月份置换债券发行规模超过万亿元，其中部分用于偿还银行贷款。据市场机构调研，融资平台等主体收到置换债券资金后，大多会在10-20天左右偿还债务，其中大部分是贷款，以避免债券和贷款“双方付息”。预计11月，约已完成近2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换。

央行数据显示，11月份中长期企业贷款同比减少2360亿元。尽管11月份PMI有所改善，但企业中长期贷款同比实际上有所下降。原因是融资平台用置换债券资金偿还了隐性债务中的中长期贷款。

此外，不良资产加速减少也会影响信贷存量，进而影响当月新增信贷规模的解读。 11月份，全国金融机构不良资产处置规模近5000亿元。

一位业内专家表示，随着金融机构改革和降低风险的有序推进，商业银行不良资产处置已按下“加速键”。银行业信贷资产登记流通中心披露的数据显示，三季度以来未偿还本息和挂牌转让的不良贷款项目数量较去年同期大幅增加。

值得注意的是，居民中长期贷款仍在恢复，支撑信贷增长。受房地产市场低迷、居民收入预期不稳定等因素影响，近年来居民中长期贷款增长乏力，同比增速放缓已成常态。甚至在某些月份新增负增量。不过，11月份中长期住房贷款新增增量以及同比、环比增量均有所改善。

央行数据显示，11月居民中长期贷款增加3000亿元，同比增加669亿元，环比增加1900亿元。

住宅中长期贷款主要为个人住房抵押贷款。 11月份同比增长主要是由于房地产市场交易活跃以及按揭贷款量增加。同时，现有房贷利率下调后，居民提前还贷的情况得到缓解。

记者从央行获悉，随着稳定房地产市场一揽子增量政策逐步落地并取得成效，个人住房贷款提前还款现象明显减少，住房贷款增速有所回升。最近一直在捡。今年10月，个人住房贷款发放金额突破4000亿元，提前还款金额减少。提前还款占个人住房贷款余额的比例明显低于一揽子增量政策出台前。

尽管信贷增幅同比明显下降，但由于国债和贷款核销纳入社会融资，11月社会融资总体保持平稳：11月社会融资增量2.34万亿，减少与去年同期相比仅超过1000亿。

前述业内专家表示，11月财务数据受地方性债务增加、不良资产加速处置影响较大。但从社会融资来看，金融对实体经济的支持并未减弱。