市场运行规律解读：政策调整后的风险偏好与增量资金博弈

1、市场运行有其规律。 9月底，政策调整带动脉冲式增量博弈，交易资金和ETF流入均为边际交易资金。与此相匹配的是，非银金融+小盘股的增长与市场热情同步。本周价值主题催化较多，但价值主题的解读尚未改变市场原有运行路径。我们也维持原来的判断：增量博弈带动市场波动进入上行脉动后，波动已经开始逐步回落，短期市场残余温情依然存在，主题轮动（尤其是成长主题）灵活，但仅依靠主题轮换将再次对我们提出挑战。达到前期高点的概率很低。

市场运作有其自身的规则。短期A股市场运行的核心趋势是：9月底政策调整提振风险偏好，增量资金脉冲式流动，定价预期乐观的边际交易资金以交易资金和ETF增量为主。流入。与此相匹配的是，短期非银金融+小盘成长波动性更高，与整体市场更加同步。事实上，从上周财政发布会的市场实验开始，价值主题持续强力催化，财政债主题和央行互换供给落地。但我们可以清楚地观察到，政策催化的价值主题对市场的影响非常有限。

对于政策对风险偏好的影响，我们认为，现阶段，股价中枢上扬、全船上涨，政策很难继续超出市场预期。财政债务可能是提高增量财政刺激效果的先决条件，财政补充银行资本也将有助于打开中期降息空间。因此，我们强化对25年业绩终结的预期（25年供给增速限制回落大概率，盈利能力改善只需要疲弱需求改善）。看中期反转，短期政策催化可提供有力支撑；但我们寄希望于短期政策催化，动能趋势重新强化，支撑可能不足。

因此，短期价值题材表现似乎不足以维持整体市场热情。市场依然沿着原来的轨道运行。市场主线是增量资金流入后不会立即回撤（仍会有阶段性流入），市场波动不会立即收窄（主题轮动仍灵活）。市场波动性脉冲上行后，“闪电牛”行情已经结束，波动性开始逐渐下降。短期市场余热依然存在，短期主题轮动仍有机会（期间成长主题弹性将高于价值主题）。但单纯依靠题材轮动，挑战前期高点的概率微乎其微。

2、短期市场的核心线索是政策调整+增量博弈。市场波动放大后逐渐收窄。中长期市场形势的核心线索是2025年底业绩可视性增强以及结构性机会增加。两个市场之间可能会出现一段时期的动荡。美国大选后，贸易摩擦预计将再次升级，国内政策对冲反应仍有待观察。

短期市场的核心线索是增量资金集中流入后，市场波动放大后逐渐收窄。至于中长期市场状况，我们可以展望2025年业绩终结，结构性机会或将大幅增加。两波市况边际交易资金差异明显，短线交易资金占据市场主导地位；随着定价基本面的改善，中长期机构投资者将发挥更大作用。两个阶段之间平滑过渡的可能性较低，并且中间可能存在过渡期。

风波可能来自于美国大选后贸易摩擦可能再次升级的预期。潜在的贸易政策可能会对25年的业绩产生更大的影响，扰乱底线业绩预期。 11月之后，特朗普协议可能成立，风险偏好受到抑制。国内政策调整后，国内政策因海外扰动加大对冲也在情理之中。具体力度和方式还需要适时观察。

3、短期交易资金科创+非银金融定价与整体市场形势同步。同时，第四季度提前反映了明年的前景，这是典型的市场特征。我们不断提醒大家，从后续基本面改善的角度寻找机会也是灵活的。重点关注新能源汽车动力电池（新能源和先进制造为扩散方向）和医学生物学。科技创新也是扭转25年困境的关键方向，但短期上涨透支了改善预期和主题解读空间。现阶段，它是一种高度波动的资产。

在结构选择上，科技+非银金融的短期交易定价与整体市场同步。现阶段，市场对增长主题的反馈更加灵活。提前反映明年的前景是第四季度的典型市场特征。再加上25年总体业绩可视性的提高，我们继续建议从后续根本性改善的角度寻找机会。聚焦新能源汽车电池产业链，这是25年景气的转折点，这一投资机会可能随后波及整个新能源乃至泛先进制造业；二季报稳定，三季报低基数有望保持稳定。制药和生物技术也可能迎来25年。来到一级风险投资市场的拐点。对于香港互联网股来说，平台经济是拐点已经变现的核心资产，所以我们保持乐观。

我们对科创25年困境的扭转仍有期待，但短期自主可控主题催化+ETF资金集中流入推高了科创股价。这已经透支了25年的改善预期。现阶段，科技创新资产处于较高的波动性。关注后续并购重组的催化和经济拐点的验证，巩固基本面的乐观预期。

风险提示：海外经济衰退幅度大于预期，国内经济复苏不及预期。