孙铮：KKR私募股权基金合伙人分享并购策略与Capstone投后管理团队的价值创造

孙峥于2007年加入KKR私募股权基金，曾参股字节跳动（今日头条）、开宇集团、宇观现代农业、兴盛优选、星火思维、国宝集团、圣农发展、广东饲料、中粮肉食、现代牧业、华致酒业等。其他项目。现为KKR投资集团合伙人。

如何迎接并购春风？

在建筑学和考古学中，“Capstone”通常被译为“顶石”或“顶石”，用来形容古建筑、纪念碑或拱门的顶石。作为结构的最后一部分，它象征着建筑的完工和坚固。

作为全球历史最悠久、经验最丰富的私募股权投资机构之一，KKR投资集团尤其擅长管理层收购，被业内称为“杠杆收购之王”。

KKR 使用英文术语“Capstone”来命名其投后管理团队。作为创造价值的一种方式，投后管理在其投资过程中的重要性不言而喻。

“投后管理不是越界，一定要到位，但不能越位。”KKR合伙人孙正表示。

如今，在充满变革的时代，中国资本市场迎来了并购投资的春风。

细看这支古老的并购基金的投资管理理念，很多方面都与当前国内一级市场的高质量发展方向不谋而合——强调价值提升、价值创造。

“买复杂，卖简单”让复杂的事情变得简单，并购投资也有简单的美。

提高上市公司质量

并购交易增加

中国证券报记者：近年来，一级市场“退出难”日趋严峻，并购退出被寄予厚望。您认为中国发展并购的主要动力来源是什么？

孙政：KKR在控股公司作为专业业务期间，首先发起了公司的并购、公司的出售、为公司创造回报。 KKR成立于1976年。当时，完全通过少数股权投资获得企业成长回报变得越来越困难。但与此同时，大量企业愿意出售，市场存在并购的可能。如今，从三个方面看，中国并购市场将迎来快速发展。

第一，创业水平。这几年，由于宏观环境的变化，企业家的心态发生了变化。此前，在中国经济快速发展的背景下，企业家将企业上市作为自己的人生追求。如今，面对经济增速放缓、上市路径不明朗的客观环境，很多企业家都会产生出售公司控股权的想法。尤其是已经签署IPO押注协议的创业者，面临着更大的押注回购压力。我们确实看到寻求出售的创始人有所增加。

其次，在大企业集团层面。许多跨国公司，包括国内大型集团公司，现在都在考虑更加多元化。比如，一些互联网企业过去经常进行跨行业并购，但现在需要突出主业，剥离非核心资产。这也为并购市场带来了项目资源。

最后，对于一个健全、成熟的资本市场来说，类似并购的资产类别是必不可少的。目前市场上有长期资本，比如今天中国的保险公司。他们需要投资的项目或投资的资金能够长期产生稳定、可预测的回报，而并购资产非常适合。

在过去的人民币投资者眼中，并购并不是一个成熟的资产类别，PE（股权投资）最常被等同于VC（风险投资）。如今，许多机构已经意识到，通过购买、管理和出售公司，可以为投资者赚取相对稳定且可预测的回报。

中国证券报记者：除了您刚才提到的市场因素外，过去一年政策层面也持续推动并购市场的发展，比如新的“国家九条”、“科技创新八条”和“6篇并购文章”。从历史的角度来看，中国现在是否处于通过并购进行量化宽松的时刻？

孙政：你刚才提到的政策主要是针对上市公司的并购重组。与2015年至2017年的上市公司并购热潮相比，这一次，无论是公司还是投资者都成熟得多，对待并购也更加理性、冷静。投资者将更加客观地看待企业间的战略并购，更加关注企业并购的战略逻辑。一些与公司主营业务无关的并购，对投资者的吸引力大大降低。

近期IPO放缓，包括加强退市管理，都是为了提高上市公司质量。在此背景下，应鼓励上市公司并购重组。在成熟的资本市场上，上市公司之间的并购，以及上市公司通过并购退市的情况非常普遍。通过并购，企业数量自然会减少。同时，现有上市公司的规模将会更大，可以为投资者创造更好的回报。因此，鼓励企业进行符合战略需要、产生协同效应、凝聚强大力量的并购，是一个很好的政策引导。

中国证券报：成熟的资本市场，并购主体应该多元化。为什么现行政策大力鼓励上市公司之间的并购？我国并购市场处于什么发展阶段？

孙政：首先，现在鼓励上市公司并购是非常符合逻辑的，因为在当前的经济阶段，行业前十大龙头企业很多都已经上市了。与此同时，这些行业的市场增速和市场份额集中度正在放缓，导致资本支出放缓。因此，龙头企业将拥有更好的现金流。对于这些缺乏成长性但现金流良好的企业来说，战略并购是一个不错的选择。

其次，关于IPO，我更倾向于理解IPO的门槛较高。因此，一些无法上市但品质优良的企业自然会成为龙头上市公司的并购对象。

科技企业很难产生爆炸性并购

中国证券报记者：2024年以来的并购热潮中，一个关键词是“战略性新兴产业”。从以往的并购市场来看，不少知名案例都来自传统行业。您认为传统产业与战略新兴产业的并购逻辑有何不同？

孙政：据我了解，从并购的类型或者目的来看，企业之间的并购有四种类型。一是同行之间横向并购。二是上下游产业链垂直整合。三是业务拓展整合。企业围绕所在行业进行外围并购，例如扩大产品种类，通过原有的客户渠道和零售网络向同一人群销售。国内乳业巨头此前也做过类似的业务扩张和整合，比如原奶企业延伸生产奶粉、奶酪等。第四，我称之为战略性和技术研发型的并购。先进制造业、创新医药等新兴产业的并购标的很多规模都不大。收购方收购的目的不是购买其客户或市场，而是购买其手中的技术和专利。

据我观察，传统行业的并购更多的是横向整合和纵向整合。新兴产业更多的是业务扩张型的整合、战略性和技术研发型的并购。很多新兴行业刚起步时市场还没有很大发展。因此，企业需要做专、做精、做深，才能保持持续的竞争力。

中国证券报：对于从事新兴产业并购投资的并购基金管理人来说，并购基金管理人所需的能力与以往传统行业并购有何不同？

孙政：在新兴行业的并购交易中，更注重创始人的战略思维和战略布局，因为在这些行业中，买方和卖方都可能不是大型、成熟的企业。

按照传统逻辑，并购基金管理人在进行成熟稳定的企业并购时，首先会考虑企业是否拥有稳定的市场、稳定的团队、稳定的现金流。新兴产业更多考虑的是技术突破、研发投入、交易双方的战略思维和判断是否一致、是否有共同的愿景、团队能否实现高效协作。

中国证券报：近两年硬科技投资已成为一级市场投资主流。您刚才提到，一些领先的互联网公司不断扩张版图。您认为在科技创新领域有可能实现这一目标吗？像互联网公司那样的收购、兼并、扩张的路径是怎样的？

孙政：我觉得肯定会有案例，但是类似的案例会少得多。

由于互联网行业的特点，不少企业能够在较短的时间内实现从初创企业到行业巨头的跨越式发展。当今许多领先的互联网公司成立不到10年，市值就从零增长到数百亿、数千亿。因此，他们有精力和财力进行行业并购。

在通过科技创新而兴起的行业，尤其​​是制造型企业，将更难达到类似的整合效应，几乎不可能出现类似互联网企业的爆发式增长。首先，很多高端、成熟企业的产业规模和终端市场都相对有限。其次，制造企业有相当大的资本支出用于建造工厂、购买设备、生产产品。但在互联网公司的商业模式中，其边际生产成本为0，可以实现高效复制。这是一个本质的区别。

因此，科技创新企业之间将会出现更多的兼并整合。买家和卖家之间的尺寸差异并不大。通过强强联合或联合，最终实现整体发展。

投后管理创造价值

“到位但不越位”

中国证券报记者：目前一级市场对并购退出寄予了较高的期望。您认为，国内并购市场要放大并购的退出效应需要具备哪些条件？

孙政：首先我想强调的是，并购是一种市场行为。退出一级市场可以是一种选择，但前提是被并购的目标公司必须是一家好的公司。如果买方是战略买方，会考虑收购目标公司后能否实现协同效应，或者能否提高每股财务收益；如果买家是并购基金，他会考虑公司的质量以及投资最终能否变现。返回出口路径。

我相信，现在PE和VC投资的现有公司中，有相当一部分可能不适合并购。因为并购的门槛比少数股权投资高，需要更多的资金，要求管理者具备更高的运营能力，而有能力进行并购的机构较少。因此，这就导致并购交易的数量必然远小于少数股权投资的数量。少数股权投资项目不可能全部通过并购退出。

很重要的一点是，公司是否有稳定的现金流和盈利能力？随着境内人民币并购基金的发展，以保险资金为代表的长期投资机构有了通过并购基金控股公司产生稳定现金流、稳定分红的投资需求。如果一家公司没有现金流、没有核心技术、没有行业综合价值，就没有人会买它。

中国证券报记者：目前境内退出存量规模约为10万亿元。其中大约有多少比例可以通过并购退出？

孙政：这个不好说。至少从短期来看，在这10万亿元存量资金的背后，在投资期结束或者资金寿命结束之前，有1万亿元通过并购退出是非常好的。

国内并购基金仍处于相对早期的发展阶段。在目前的时间点上，我相信一级市场会逐渐分化。越来越多的PE机构将聚焦并购投资，从事现金流导向的投资。风险投资和早期风险投资将重点关注成长型投资。但投资方向将会改变。在此背景下，国内具有真正并购交易能力和并购企业退出经验的“操盘手”十分稀缺。

中国证券报记者：KKR有一个团队叫Capstone Team（投后管理团队）。您认为，并购基金参与并购交易后，如何才能让并购交易真正成功，如何赋能行业领先企业？

孙政：我们在这方面积累了多年的经验。投后管理作为并购基金的价值创造环节，可以从六个方面为企业创造价值。一是企业收入的提高，包括定价市场开拓、客户维护等。二是成本控制。第一点和第二点结合起来，就构成了并购交易的回报来源——利润提升。第三，资本结构调整是根据企业的现金流情况进行的，比如何时借债、何时支付股利、何时还旧债换新债等。

前三点比较简单，但真正能带来差异化的还是后三点。

四是优化人员配置。最重要的是为被收购公司找到一位优秀的CEO。因为并购交易想要成为可复制、可持续的投资类别，就需要有职业经理人团队来帮助并购基金管理被收购的企业。

五是提高公司治理水平。比如，优化公司董事会，邀请外部有行业经验、管理经验的资深人士到公司担任公司高管。

六是提高公司战略发展水平。 KKR有一个投资策略叫：买复杂，卖简单，即买一家相对复杂、主业不突出、特色不鲜明的公司，帮助其整理业务。非主营业务应关闭并出售。公司被出售，最终专注于主业，成为一家优秀企业。

投后管理团队不可替代。投后管理必须“到位但不能越位”。它不能代替公司管理层来管理公司，更多的是为公司赋能。

现在中国的并购机会比五年前多得多

中国证券报记者：KKR进入中国已经快18年了。请您与我们分享一下KKR在中国的投资历程。

孙政：KKR于2005年正式进入亚洲，并于2007年在北京设立办事处。过去十几年，KKR在中国的投资策略发生了一些演变。前十年，KKR专注于少数股权投资。 2018年左右开始，KKR将投资重点转向在中国的并购控股投资。目前国内有七八家并购标的，如连锁药店全益健康、国内照明龙头企业雷士照明、总部位于新西兰但市场规模较大的高端宠物食品品牌K9 Pet Snacks等分享中国。

少数股权投资与并购控股投资在投资逻辑上存在一些差异。

一是从投资增长导向转向现金流稳定导向。少数股权投资的价值和收益来源主要是公司自身成长驱动，但并购投资的逻辑不同。一般来说，并购的价值创造来源有3个。一是被收购公司利润的增长，二是其估值。杠杆是价值倍数增加的一个非常重要的部分。实际杠杆可以理解为公司本身的现金流，因为只有当公司能够产生稳定的现金流时，才有可能进行并购贷款，或者在公司发展过程中。贷款置换。此外，即使并购不需要贷款，稳定的现金流也意味着公司在持有期间能够支付稳定的股息，为投资者带来稳定的回报。

其次，并购标的所在行业的规模并不一定越大。这是一个有趣的讨论。过去，投资者在成长性投资中经常提到“时间”，指的是被投资公司所处行业的规模。成长型投资，特别是前几年的消费互联网投资，往往投向“时间”较大、投资想象空间较大的行业。但并购投资则不然，因为行业规模越大，行业内的竞争就越激烈，就会有大量的资金和资源投入到行业中。行业将迅速从蓝海转变为红海，陷入“内卷化”，许多企业将失去利润。变成了亏损。在这种情况下，如果是控股交易，可能不会产生特别好的回报。因此，“时间”特别大的行业往往不是并购的首选。我们倾向于选择行业相对成熟、竞争格局相对稳定、市场份额相对集中的行业。在这些行业中，KKR更青睐定价能力和盈利能力较高、管理和运营效率有提升空间的公司。

第三，“投资”概念存在差异。俗话说，投资就是投资人。在少数股权投资的背景下，所谓“投资”就是选择有能力、有冒险精神、有契约精神的企业家。然而，投资者在企业成长过程中却是一个相对被动的“骑手”。角色。在并购背景下，“投资”比选择行业内有真实交易能力和“驱动”能力的职业经理人更重要。因此，对于并购基金来说，其所拥有的人力资本的厚度和广度至关重要。当前，国内不少企业正面临从创始人或家族控股向职业经理人管理的转型期。大多数并购案例都需要更换或加强公司管理层。并购基金是否拥有充足的职业经理人储备对于项目的成功至关重要。

中国证券报：从投资策略转向控股型并购后，KKR这两年在国内的步伐是放缓还是加快？

孙政：客观来讲，我们这两年的投资数量和金额都比前几年少了。当前并购交易遇到的一个典型挑战是买卖双方对价格的心理预期存在较大差异。如果卖方是基金，之前投资该公司时可能付出了更高的价格。如果卖方是私人公司，它会比较上市公司或过去交易的对价。但在如今的市场环境下，买家相对谨慎，希望以更合理的价格实现交易。需要一段时间才能让双方的心理预期逐渐趋于均等，然后市场上才能看到更多的交易。

我认为2025年市场上成功的并购交易会比2024年更多。现在中国的并购或者并购基金正逢其时。现在是大家制定计划的好时机，因为市场上有很多目标可供选择。当今市场的并购机会比五、十年前要多得多。