中美股市对比：A股与美股市值分布及分化现象深度解析

大市值公司数量的差异可以粗略地用中美股票市场总市值的差异来解释。例如，截至12月13日，A股总市值为100.07万亿元人民币，约合13.76万亿美元，美股总市值为79.46万亿美元。美元，是A股的5.77倍。但如何解释A股小公司的高市值呢？

最近一个很有趣的现象是，A股小公司整体估值疑似偏高，但截至12月13日，A股市值低于1亿美元的公司仅剩3家，而这三个都是ST公司。不过，本轮美股创历史新高的过程中，市值不足1亿美元的公司数量净增100家，达到1568家。也就是说，美股的上涨靠的是优胜劣汰，强者恒强。 A股的上涨是否主要靠“小而美”，尽量避开“基差（公募基金持有的股票）”高的股票？

这让我想起我2012年写的一篇文章《为什么中国投资者爱讲故事而不爱计算估值》，分析了国内个人投资者的风险偏好和思维特征。原本以为，经过12年的洗礼，A股市场会更加成​​熟、理性；特别是近年来，监管部门积极倡导理性投资、价值投资，构建中国特色的估值体系。但现在发现A股市场的投资者教育还有很长的路要走。

由于文章毕竟是12年前写的，所以我原封不动地粘贴到了微信公众号上。当时的一些观点现在看来有些幼稚或偏颇，我并不完全同意。如有不当之处，敬请读者告知。我们明白。

为什么中国投资者喜欢讲故事而不是计算估值（写于2012年）

中国股市自成立以来，以世界罕见的速度扩张。从市值来看，它已成为全球为数不多的大型市场之一。但与成熟市场的投资者相比，中国股市的投资理念显然不够理性，对“故事”的兴趣明显大于对“估值”的计算。原因是什么？主流的解释是，中国股市的发展历史太短，市场不规范，机构投资者比例太低。难道还有更深层次的原因吗？

从同股不同价现象看A股投资者的偏好

一些境内公司同时发行A股、B股或H股。从目前来看，大部分同一公司的A股价格明显高于H股或B股价格。由于B股或H股的主要股东为境外投资者，而A股的股东大部分为境内投资者，因此A股与H股或B股的股价差异可以认为是国内投资者与海外投资者的区别。投资者之间估值方法的差异。

截至10月19日，粗略计算A股和H股汇率调整后的价格显示，61家A+H股上市公司中，A股较H股折价的有17家，仅占28%。全部的。最高折价在30%左右，而折价个股均为大盘股，所属行业多为银行、保险、建材等传统大行业； A股相对H股溢价占比72%，最高溢价接近80%，溢价高的公司比折价高的公司折价更高。对于公司来说，市值水平要低得多。

根据以上分析，我们可以得出以下结论： 国内投资者喜小恨大，即对小盘股情有独钟，或许是因为小盘股消耗资金少，更容易投资。推测;国内投资者喜欢“讲大故事”而不注重“估值”，即给予独特行业或有重组可能的上市公司较高的估值，但似乎并没有给予此类公司必要的风险溢价；国内投资者往往喜新厌旧，即对新上市的公司不感兴趣。新公司的估值较高，而老公司的估值较低。

或许A股价格明显高于H股或B股的原因可以从流动性角度来解释，即A股市场交投较为活跃，根据流动性溢价原则， A股可以给予较高的估值。但保费率应该是有限的，在10%以内可能比较合理。这与目前A股大宗交易规则类似，规定大宗交易最高折价率为流通市场当日收盘价的10%。但对于大部分公司A股与H股价差超过20%的现象，恐怕无法从流动性溢价的角度来解释。

对于同股不同价的长期现象，另一个看似更有说服力的解释是，中国股市基本上是散户市场，市场非理性导致股价存在差异。但这只能解释部分原因。毕竟，过去20年来，中国的机构投资者规模一直在不断扩大。当然，机构投资者对于引导正确估值理念的作用并不明显。这可以从公募基金公布的投资组合中看出。低估值品种配置大多不高，机构散户现象较为明显。

中国传统思维模式影响估值理念

如果资本市场研究领域对同股不同价现象的各种解释都不能令人信服，我们能否从中国传统思维的特点中寻求解释呢？在中国相对开放的今天，中国人喜欢在国外参与赌博活动是众所周知的。

澳门统计暨普查局数据显示，2002年至2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元增至2691亿澳门元，9年间增长10倍，2010年收入已超过拉斯维加斯。是赌博业的四倍。澳门的主要消费群体来自内地。赌博的本质是通过参与损失概率较大的不确定活动来获取高额回报，这与理性投资活动明显不同。

中国人的这种偏好可能与传统的思维模式有关。中国人的特点是形象思维发达，逻辑思维薄弱。这可以从文字的起源说起。汉字起源于象形文字（甲骨文、金文都是象形文字）。虽然它们与原来的形象相去甚远，但它们仍然是表意文字。声音、形状、意义相互联系，为形象思维提供了便利的工具。

欧洲各种字母的共同来源是拉丁字母和斯拉夫字母，后者源自希腊字母。希腊字母是由腓尼基字母演变而来，腓尼基字母是古埃及人在公元前15世纪创造的象形文字。文字是根据“圣书”生成的。可见，欧洲文字和汉字的起源都是象形文字，但前者经过多次创新改造，已经彻底改造，没有任何象形文字的痕迹，其语法、逻辑、抽象都十分鲜明。后者原本没有系统的语法，没有标点符号，没有动词时态，也没有阴性、阳性、单数或复数名词。

因此，从文字的演变结合中国人的思维和行为实例可以看出，东方传统思维的特点一般是归纳能力强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑强于形式逻辑；注重本土和案例经验，忽视整体思维，缺乏理论框架。从表意文字到写意画，再到现在对新股、创业板、新兴产业或边远地区上市公司给予较高的估值，它们之间是否存在一定的内在联系？

对透明度高的公司给予低估值，对透明度低的公司给予高估值，对盈利模式不稳定的中小企业给予高估值，对利润有保证的大公司给予低估值，显然不符合形式逻辑。

当我们将西方油画与中国传统绘画进行比较时，我们还会发现西方油画的写实性就像摄影一样，忠实地反映了现状；中国画虽然很美，但仔细一看，画中高低远近的比例有点不平衡、扭曲。虽然我们可以高度欣赏中国画的艺术风格和价值，但将这种写意思维推广到非艺术领域是否有利于这一领域的进步呢？至少我怀疑目前A股估值体系的紊乱与传统思维模式有一定关系。

在股票市场上，这体现在A股市场往往会给没有特色的公司很高的估值，而这些公司在H股市场却被冷落。即使A股投资者也会使用市盈率和盈利增长率作为估值的依据，但仅使用这几个参考指标太少，估值的准确性不够。

国际化有利于A股走向成熟标准

标点符号引入汉字还不到一百年。试想一下，如果让你读100年前出版的没有标点符号的《红楼梦》（19世纪才使用，作为句子片段），你会感到别​​扭吗？可见，引进国外先进工具有利于中国传统文化的弘扬。同样的道理，中国股市也需要更加开放，允许更多境外投资者投资A股，同时允许境内投资者投资海外股票。

香港股市是一个成功的案例，因为它是一个向全世界人民开放的市场，投资理念还没有本土化。如果H股的发行上市没有对A股价格形成一定的约束力，或许A股的估值体系会更加离谱。

A股投资者对国际化的抵触情绪明显。比如，上海国际板原本计划在两年前推出，但目前为止还很遥远。这种想法本身就是一种非理性的想法。其本质仍然是把投资股票等同于炒股。人们认为，股票供应量越多，越不利于投机，越难获利。

正是这种传统的东方思维，长期影响了市场的价值取向，也使得上市公司的治理水平难以提升，因为为了获得更多的融资和更高的定价，上市公司必然要迎合投资者的偏好。 。在美国，三分之一的中国上市私营企业因涉嫌欺诈而受到美国证券交易委员会的调查。可见，成熟理性的市场有利于公司治理的完善。

正如赌场必然会让大多数人赔钱一样，推迟开市看似是为了保护投资者，但实际上却损害了投资者的利益。过去20年来，为了防止股市下跌，市场扩张和海外投资管制已多次暂停。其结果是，在给予投资者短期上涨希望后，他们遭受了更大的损失和更多的痛苦。中国传统思维特征对A股估值体系无序的影响确实难以估量，但其对中国股市价值投资理念的形成和公司治理结构的完善的阻碍作用是显而易见的。

（作者为中泰证券首席经济学家）