2025年起中国核心都市圈市场潜力释放，核心城市地产政策放松空间大

总体而言，中信证券认为，制约核心城市人口集聚的因素正在发生变化，抑制核心城市资产价格的限制正在快速放松。目前，一线城市房价出现率先止跌迹象，这或许是高线城市进入良性循环的起点。这种区域差异，尤其是核心城市的长期发展潜力，意味着房地产产业链的发展是可持续的、长期的。

▍国际比较视角：过重总量、忽视结构性机会的困扰。

我国确实存在人口增长放缓、人口老龄化、房价过高、发展规模过大等一系列挑战。这些挑战确实与 20 世纪 90 年代日本面临的挑战有一些相似之处。但我国市场广阔，结构性机会较多，高线城市未发挥的潜力或许是促进产业链稳定的关键需求基础。

▍日本周期回顾：周期峰值前区域差异迅速扩大，核心城市潜力在各个层面被透支。

在房地产价格下降之前，日本核心城区的房价上涨速度远高于全国水平。据日本房地产经济研究所统计，从1985年到1990年房价高峰，日本首都圈、近畿地区和其他地区的公寓平均价格分别上涨了128%、151%和70% 。核心城区消费旺盛，物价上涨，生活成本不断上涨。据日本统计局统计，1981年至1992年，东京都地区CPI累计上涨26.0%，日本全国CPI上涨22.7%。在此期间，东京都区CPI上涨26.0%。年增长率高于日本全国水平。

▍中国周期性表现：核心城区潜力远未释放。

2016年后，我国房价出现区域结构逆转。此前房价上涨较快的一线城市，由于政策日益严厉，房价涨幅放缓。在低线城市，在因城施策的框架下，房价涨幅更大。据国家统计局数据，2016年12月至2024年10月，一线、三线城市新建住宅价格分别增长14.8%和21.2%。下半年房价上涨，低线城市房价后来居上。这在世界其他国家和地区比较少见，也是政策造成区域“高低差距”较大的客观结果。

▍中国周期性表现：低线城市基础设施阶段性完善，消费潜力阶段性快速释放。 2016年以后，不同地区常住人口年均增长率差异迅速缩小，这意味着低线城市对居民的吸引力基本下降。处于高水平阶段。

2016年后低线城市房地产市场的繁荣不能仅用政策宽松来解释。 2016年以来，低线城市借助必要的平台举债，基础设施建设驶入快车道，城市面貌快速改善。依靠新消费品牌的下沉、收入因周期滞后的居民以及缩水幅度较小的房地产资产，下线城市的消费活动也较为旺盛。虽然个人就业选择较少，但教育等资源供给较大，居民生活压力较低。从结果来看，2016年之前，高线城市常住人口人均增速明显领先于三线城市，但2016年之后这一速度明显放缓。

▍我们的核心观点：2025年起，多重因素或将共同释放中国核心城区的市场潜力。

核心城市房地产政策还有很大的放松空间。 2024年以来需求侧放松主要集中在核心城市，未来这些城市仍有新政策出台的空间。更重要的是，高线城市一般公共预算收入波动较小，政府性基金收入因土地供应结构的调整而更加稳定，财政支出更加宽松。此前限制人口集聚的关键因素已经发生变化，特别是在教育层面。随着一线城市新生人口开始下降，我们预计2025年后新公民子女到一线城市入学的难度将明显降低（因为学历和学历供给增加）当地需求减少）。总体来看，我们认为制约核心城市人口集聚的因素正在发生变化，抑制核心城市资产价格的限制正在迅速放松。目前，一线城市房价出现率先止跌迹象，这或许是高线城市进入良性循环的起点。

▍危险因素：

政策出台不及时，房价止不住跌继续下跌；开发企业仍占较大比例的低线城市土地储备和在建项目风险难以消除；不同城市的情况差异很大，城市的分类能力可能不仅掩盖了一些所谓低线地区产业发展的亮点，也低估了一些所谓高线地区供给过剩问题的严重性。三线城市。

▍投资策略：区域差异化意味着整个行业有可持续发展的机会。

我们认为，如果不认识到市场的显着分化，那么严格控制增量就意味着开发活动没有长期存在的基础。房地产具有不可移动性，核心城区发展前景广阔，意味着该行业拥有广阔的成长基础。我们看好具有可持续发展能力、聚焦核心城市的房地产企业；我们看好受益于核心城市居民消费复苏和产业发展机会的工商管理、商业地产和园区公司；看好核心区布局比例高的物业服务企业；看好专注于核心城市的券商服务商。