公募基金布局大科技赛道，如何定义科技股成焦点

科技的普及，也导致不少企业抱着与“科技”相关的意图，寻求炒作股价、提升估值。在大科技赛道的投资布局中，公开选股如何界定科技股的认知、作用和范围；如何在“0对1”或“1对10”之间做出选择，甚至避免“1对0”的重大风险和遗憾；如何对估值不断上涨的科技股进行合理定价……对此，中国证券报记者就一系列问题对公募行业人士进行了深度采访，回应当前投资者热点问题。

科技股定义的变化

随着市场情绪回暖，在生产力新政策的支持下，科技股逐渐开始引领市场，投资者不禁要问，市场到底追捧哪些科技股？显然，科技股的定义在不断变化。十几年前的一些科技股甚至整个赛道现在可能已经变成了传统制造业。

催生了众多公募基金大牛股的LED封装赛道，曾在2011年以股票简称中的“科技”、“光电”、“微电子”三个关键词走红A股市场，尽管当时它被视为基金。科技股在管理者眼中，如今封装赛道却越来越被视为传统电子制造。毛利率的持续下滑也验证了这一点。 2011年，行业销售毛利率达到23%，但现在已大幅下降至10%左右。这个毛利率甚至还不如纺织、钢铁、冶金行业那么有吸引力。这些专注于封装业务的公司虽然属于芯片行业的一部分，但已不再是基金关注的重点。

“通俗地说，这是一件‘困难但正确’的事情。一个产业越成熟，离‘科技’越远，离‘制造业’越近。”创金合信科技成长基金表示周志民经理认为，过去承接低技术产业转移赚快钱的方式、同质竞争、低质量内卷的方式，必将让位于创新驱动的高质量发展模式并以科技引领未来。在当前的科技浪潮中，新生产力聚焦的领域是“科技股”的最佳代表。新生产力的主要关注领域由近到远包括传统产业转型升级、战略性新兴产业和未来产业三个层面。

周志敏认为，科技股的含金量很难辨别，这意味着能做到的人并不多，而且现在赚钱的能力，或者说未来赚钱的概率更高。正确，是指产业投资不会白费，在未来某个时候可以转化为实实在在的效益。大部分战略性新兴产业的长远发展方向都是正确的。当前技术进步和产业发展仍处于一定困难阶段，这也意味着投资者对细分行业和具体企业的预期和定价不足。现阶段参与研究和跟踪的投资者有望在未来获得更大的回报。

天弘基金基金经理林新龙认为，广义上来说，“科技股”包括人工智能（AI）、半导体、新能源（包括锂电池、新能源汽车、光伏、风电、储能等）、而中国在这些领域均排名第一。世界第一梯队）和生物医药等板块（融合生物学、医学、药学、生物技术、信息技术等多学科知识的高科技领域）。

永盈基金股权投资部联席总经理李文斌也认为，当前我国正处于新生产力蓬勃发展、新旧动能转换的关键时期。科技创新将得到政策持续有力的支持，科技股势必成为未来重要的投资主线。随着人工智能板块在A股再度火爆，李文斌认为，从提高全要素生产率、创新水平等多个维度来看，目前人工智能、半导体、人形机器人等细分领域更能代表“科技股。” 。

嘉实基金大科技研究总监王贵忠表示，人工智能是科技创新发展的新起点，是培育新生产力的关键要素之一。投资人工智能的逻辑是明确的、确定的，因为人工智能确实可以提高效率、创造价值，为投资者带来回报。市场预期普遍上修后，需要更多关注实现盈利的可能性。 “我们始终认为，企业的价值创造是投资收益的主要来源。AI市场能否持续，取决于价值创造能否真正实现。我们对人工智能还是充满信心的。人工智能进步的逻辑信息生产效率的提升非常明显，也是技术上最大的创新，人工智能相关的软硬件仍然是核心。”

“0 到 1”或“1 到 10”

从历史上看，科技股经历了从0到1、再从1到10的不同成长阶段，一些创新型公司甚至从1到0。基金经理在大举挖掘和投资科技时，会区分和识别科技股吗？组合管理中如何避免单一公司的创新风险拖累整体业绩？

种种案例提醒我们增长的残酷，它往往打破投资者的想象和期望。柔宇科技，这家曾经被明星仰慕、实现从0到1跨越的全球柔性屏独角兽，在充满希望和力量的位置上却留下了令人遗憾的遗憾。今年6月，深圳市中级人民法院发布公告称，已开始审理柔宇科技破产清算案。这在相当程度上揭示了，独角兽公司即使取得了第一的位置，也无法完全消除技术路径竞争、商业化失败等各种风险。

李文斌表示，关于科技股的投资逻辑，科技股价格的解读通常可以分为三个阶段。第一阶段是政策预期或技术创新催化的估值市场。这一阶段的行情快速，往往会在短时间内将相关公司的估值提升到较高水平，对应科技股的0到1阶段。 ;第二阶段是高估值后的盘整。这一阶段主要是消化早期估值。基于政策预期和未来增长空间的博弈已经结束。市场关注点转向基本面追踪，从政策支持/技术突破——基本面实现的传导存在时间滞后，需要多轮博弈观察，因此股价往往会出现阶段性盘整；第三阶段是基本实现后的戴维斯双击，此阶段资金大规模进入市场，相关产业链逐渐成为市场的主线，形成向上的趋势，对应的阶段从1到10，比如2020-2021年的新能源市场。

“但需要强调的是，如果第二、第三阶段的基本面未能达到预期，科技股也可能从1走向0，相应的股价也会持续下跌。因此，投资科技股存在不确定性未来性总是存在的，在追求高胜算的同时，我们还要考虑胜率，如何从1到1而不是1到0来选择公司，需要我们不仅要考虑成长能力和估值空间，还要考虑到胜率。还需要花费更多的精力来研究公司自身的基本面，包括管理治理、公司自身的竞争壁垒、研发能力等，选择未来具有持续高增长能力和优秀股东回报的公司，陪伴优秀企业共同成长。”李文斌介绍。

弘德基金基金经理孟彦毅表示，投资科技股的最佳时机是在1到10的成长期。在成长期，行业往往会进入渗透率快速提升、需求爆发的阶段。在此期间，相关产业链业绩将快速增长，往往也是投资赔率最高的时期。一旦进入成熟阶段，渗透率天花板就已经出现，创新力度也减弱，数量和价格维度的增速都明显放缓。这个阶段投资的概率比较低。但随着行业进入成熟阶段，竞争格局开始逐渐集中。大浪过后留下来的龙头企业，往往能够通过持续获取份额实现业绩增长，投资中标率更高。

“往往在行业的早期阶段，也就是我们经常提到的从0到1的科技细分行业，估值往往会比较高。”平安科创基金经理翟森认为，这蕴含着未来产业空间和产业增速的信息。渗透率预计将快速增长。但个别公司往往存在从1到0的风险点。因此，对于这个早期阶段，需要做好风险控制和组合管理，类似于VC投资模式的“广撒网”可能更适合。对应现在，包括国产化的高端算力，早期的应用创新就是这种类型。

翟森认为，从1到10的行业，行业格局已经比较稳定，行业龙头企业稳定在两位数以内。现阶段，公司估值因业绩快速增长和变现而快速下降。渗透率快速提升的甜蜜期往往在3年内完成。此阶段重点关注行业龙头的投资机会，需要仔细匹配个股的估值与业绩。目前，供应链、消费电子等行业包括国际算力都处于这个阶段。

周志敏也认为，科技股的投资逻辑必须着眼于长期空间，应对短期变化。远期空间决定公司估值上限，短期变化决定投资者对远期未来的信心。投资者需要弄清楚自己目前正站在哪个时间点，看到了哪个时间点，并据此采取不同的投资策略。比如，如果你站在从0到1的突破之前，公司过去的业绩可能没有太大的参考价值。投资策略是抓住从0到1突破的转折点事件，这可能是一个新产品的成功变现，也可能是一个大事件。对于客户首笔订单，可采用主题事件驱动投资方式；如果是在1到10阶段，这个时候公司的增长率就显得尤为重要，可以采用PEG估值法。如果你对公司未来的业绩特别有信心，或者可以采用最终市值法进行估值。

多种估值方法

在投资方面，市场往往愿意为高成长的科技股付出更高的价格，即高成长的科技股往往被赋予较高的估值。但商业模式和技术路径的高度不确定性也给科技股投资带来了较高风险。因此，如何给科技股合理的估值，是考验投资者定价能力的难题。

长城久嘉创新成长基金经理尤国良认为，不少科技股正处于行业发展的早期阶段，初期投资较大。一旦需求爆发，可能会出现非线性增长，所以它们的估值也需要动态看待。比如，算力行业的一些公司在去年AI市场之初估值就比较高。然而今年，虽然他们的股价比去年进一步上涨，但由于业绩也翻了一番，估值却有所下降。因此，估值仍需基于行业趋势能否延续、未来是否有足够的增长空间、长期业绩能否实现。具体观察指标需要根据企业不同阶段、不同情况进行分析。对于已经稳定盈利的公司，更关注的是利润；而对于处于高研发投入阶段、尚未盈利的企业，则需要看营收、现金流等指标。法官。

李文斌认为，一般来说，对于还处于发展初期的科技公司来说，可能还没有实现稳定的盈利，也没有正现金流。现阶段，通常不能简单地使用传统方法进行估值，而是可以考虑营业收入、市场份额等更多指标。同时，如果部分公司尚未实现稳定的营业收入，可以多关注公司的技术优势、未来市场空间等，或者参考一级市场估值逻辑等。

对于一般成熟科技公司来说，利润和利润增速是较好的估值指标，PEPEG也是二级市场上比较常见的估值方法。

最后，对于经过大量前期投资后竞争格局和商业模式已经趋于稳定的科技股（如互联网、通信运营商、SAAS等），随着资本支出回报率下降，现金流在定价中的重要性上升。与此同时，资本市场的审美也在政策引导下越来越注重股东回报和确定性。现金流是股东回报和确定性的基础，预计将继续被赋予较高的溢价。

林新龙也有类似的看法。他表示，科技股的估值受多种因素影响，包括行业成长性、公司基本面、市场环境、政策支持、技术进步等，估值差异会比较大，比如成长性好的公司往往估值较高。与同类公司相比，政策支持行业的公司估值往往高于其他行业的公司。同时可以采用多种估值方法进行估值。处于不同发展阶段的公司通常采用不同的估值方法。例如，盈利稳定的成熟科技公司适合PE估值，高成长性公司适合PS估值、PEG估值等。

“现金流是分析科技股非常重要的指标。现金流是公司日常经营的基础，也是投资者衡量公司财务状况的重要指标。健康的现金流管理有助于公司应对市场波动、政策变化和确定性因素是企业风险管理的关键，现金流不足、融资能力一般的企业可能面临较大的财务风险，甚至可能因无法履行短期财务义务而面临破产风险。 ”。

诺亚基金研究部总经理邓新一认为，他们将尝试用终局博弈的方法来评估未来的市值和业绩规模，设立跟踪效果更好的高频指标，持续关注公司发生变化，动态更新，开发周期五年左右。表现空间。同时，我们将参考同类公司中相对成熟公司的估值体系，在市场中性条件下给出最终估值。在此过程中，对于国内替代技术领域，特别是涉及产业链安全的领域，需要跟踪硬件的技术壁垒、应用侧场景进入壁垒、数据壁垒等，在行业明显过热时做出适当的调整，在市场情绪极度悲观时捕捉被低估的投资机会，在把握科技行业变化的基础上，努力实现我国科技资产的合理定价。

“估值往往是相对的，估值本身就包含了行业空间与公司成长预期的匹配程度。在注重资产投资或研发投入的细分行业，前期应收账款更为重要。”平安基金翟森强调，由于科技企业需要持续的投资来支撑未来的增长，制造业需要进行大规模的资本支出以应对新产品的变化，以及轻资产的变化。 IC设计等研发型公司需要在早期进行积极的研发投入，我们认为现金流并不是判断早期科技公司的重要依据，这与成熟的公司不同，当行业增长放缓时，现金流才是关键。预警经营风险的重要指标。

也要警惕“假科技股”

然而，在A股上市公司整体硬科技实力逐渐增强的背景下，资本市场上也出现了“假科技股”。如何识别这些公司？李文斌认为，根据历史经验，“假科技股”通常可以从技术壁垒、变现路径、管理团队等维度来识别。 “这些维度并不是相互独立的，而是相互补充的。”

李文斌认为：一是技术壁垒。真正的科技创新企业通常需要有足够高的技术壁垒。最好具有前瞻性和突破性，让竞争对手难以模仿和进入。而不是直接将海外技术带回中国，或者简单地适应过去的技术成果。优化。可以关注的指标包括专利数量和价值、研发投入强度、员工学历构成、相对于同行的技术优势等；二是变现之路和能力。技术能否快速商业化，除了前面提到的足够宽的技术护城河外，关键还在于公司面临客户需求稳步增长的成熟市场，以及公司在量产产品时能否享受规模效应。低成本股息。可以重点关注的指标包括市场份额、商业模式等。

孟彦毅认为，真正的科技股，一方面为创新提供动力，另一方面也能从订单、营收、业绩中受益。 “在做出判断时，首先要分析企业的底层能力，包括但不限于技术储备、研发能力、产品规格、产业链状况、客户关系等；其次要密切跟踪整个企业的变化。看看公司内部在做什么，是否推出了足够创新的产品，是否进入了核心客户的供应链，是否获得了实际订单等等。”

诺亚基金邓欣怡表示，防止伪技术误判的第一步是产业链研究。真正的科技创新需要大量产业资源的支撑，比如人工智能行业算力与算法的互动创新、机器人行业中下游客户对上游关键环节的认可、产业链各环节价值占比等。二是信息披露中的研发投入和资产质量。随着头部科技公司行业竞争力不断深化，其报告中的资产质量和经营能力应在发展过程中逐月提高。同时，研发投入是技术创新的基础，是公司保持技术领先和市场竞争力的关键。真正科技公司的发展依赖于持续、大量的研发投入。如果一家公司的研发费用低于同行，那么它不太可能是真正的科技公司。

长城基金游国良认为，科技股的识别主要依靠对公司的研究和了解。对于真正的科技公司来说，领先的技术往往是公司的核心竞争力。与竞争对手相比，公司是否存在技术壁垒是关键。此类企业通常拥有较高的研发投入比例、大量的核心专利技术以及顶尖的科技人才。如果一家科技公司不具备这些特征，它可能就是所谓的“假科技股”。

“明显违反科学原理和产业规律的公司很容易识别。困难在于，一些科技股并不是彻头彻尾的骗子。”创金合信科技成长基金经理周志敏认为，这类企业在科学原理和行业规律上都有一定的标准。可行性也受到产业政策的鼓励，但实现公司目标可能需要很长时间，或者时间不确定。这种情况很难判断。从A股科技板块的历史来看，此类公司的股价在一定时期内大幅上涨，估值已升至难以理解的高度。这种现象往往发生在早期故事无法证实或证伪的阶段，我们应对此类公司保持足够的警惕。