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央行大概率上调MLF利率 政策料真正回归中性

时间:2018-03-20 18:05:00 来源:中国证券报 发布者:DN032

市场人士指出,进一步看,人民银行上调存贷款基准利率的压力有所积累,但是否调整仍取决于未来经济基本面形势变化;除非央行采取超预期做法,后续政策利率调整对市场影响不大,今年货币市场流动性应不会再像去年那般紧张,市场利率波动有望趋缓。

意料之外情理之中

随着本月到期MLF相继完成续作,先前存在的一些悬念逐渐揭开。

本月央行开展了2次MLF操作,这与之前几个月的情况不太一样。公开信息显示,从2017年6月起,MLF基本上保持“1个月1次操作”的惯例,央行在每个月首笔MLF到期前后,即一次性完成对全月到期MLF的滚动操作;唯一的例外是2017年12月,当月共有2笔MLF到期,央行分别进行了续作,并在当月第二次操作时(2017年12月14日)将1年期MLF操作利率上调5BP至3.25%,这一天适逢美联储再次加息。

本月也有2笔MLF到期。3月7日,央行开展1055亿元1年期MLF操作,操作量与到期量相同,利率持稳于3.25%。市场普遍认为,央行将在3月16日第二笔MLF到期前后再次开展操作,悬念则在于操作时点和利率水平。

与去年12月情况相似,本月20日,美联储FOMC将召开为期2天的议息会议,并于北京时间22日凌晨公布利率决议及政策声明。目前国内外市场几乎一致预期美联储FOMC将宣布继续加息。

此前不少人认为,央行可能延后续作本月第二笔到期MLF,16日可能通过放量开展逆回购操作,对冲到期的MLF。

如今,央行MLF操作“靴子”落地,出乎不少人预料的是,央行没有延后续作MLF,也没有上调操作利率。

回头来看,央行之所以选择分别续作MLF,可能是为更好地调节流动性,保持流动性合理稳定。月初银行体系流动性较充裕,货币市场利率整体下行,若央行一次性续作全部到期MLF,形成单日大额净投放,有违当时以“削峰”为主的公开市场操作取向。中下旬流动性则面临税期、缴准、考核等因素影响,央行可通过开展MLF操作,平抑流动性潜在波动,起到稳定市场预期的效果。

而得益于近期央行灵活开展逆回购、MLF操作,本月中旬市场资金面总体较平稳,税期、缴准等因素基本未造成太大影响。

利率调整悬念待解

然而,利率是否调整的问题依然未解。在业内人士看来,这才是3月份央行货币政策操作的最大悬念。

16日,MLF操作利率仍稳定在3.25%,是否意味着本月央行就不会再调整公开市场操作利率了?未必!有观点指出,央行完全可通过调整逆回购利率来释放政策利率信号,更有观点认为,此次央行未调整MLF利率,为直接上调存贷款基准利率埋下伏笔。

天风证券固收研究孙彬彬总结了过去3次央行调整公开市场操作利率的历史,认为动机主要有三:一是反映市场供求,适度收窄货币市场利率与公开市场操作利率利差;二是引导市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,控制宏观杠杆率;三是应对美联储加息。孙彬彬表示,目前货币市场利率和公开市场操作利率之间的利差有所收窄,但要让两者贴合,仍需上调政策利率;引导预期、控制宏观杠杆率的任务并非阶段性的,政策利率的上调虽无必要性,但有合理性;就应对海外压力而言,当前中美利差水平支持人民银行跟随上调,同时,外汇占款流失压力不大,但处于季末售汇压力时点,美元阶段上行压力也大,要提防资本流动形势边际恶化。

中信证券固收研究明明认为,从国际货币政策环境和经济基本面两个角度分析,央行上调政策利率具有一定必要性。一方面,目前全球货币政策正常化的趋势较为明显,对于我国来说,顺应全球货币政策调整的大方向可能是更好选择,因为货币政策的分歧将对中美利差与人民币汇率波动产生直接影响。另一方面,2018年以来,包括我国在内的全球主要经济体复苏趋势更加明显。在供给侧结构性改革和全球经济同步复苏的带动下,我国2月通胀水平升至2.9%,顺势上调政策利率显得更有必要。

明明认为,此次公开市场利率上调幅度可能重回10BP,上一次则为5BP。他还称,在全球货币政策周期背景下,央行调整存贷款基准利率的可能性也值得关注。今年央行调整基准利率的可能性较高,存款和贷款基准利率都有上调的机会,对称加息和非对称加息都可能成为选项。

孙彬彬则表示,在双支柱框架中,存贷款利率属于传统货币工具,侧重于通胀和经济,按照目前的季度通胀水平,并无加息必要性。

华泰证券宏观研究李超认为,央行上调存贷款基准利率的概率提升,最近就可能迎来时间窗口,理由在于:中美利差随国债利差不断收窄;同时2月通胀已经逼近3%央行加息阈值;国内经济表现超预期,为调整基准利率创造了空间;市场存贷款利率已先于基准利率上行,央行提高基准利率仅是一个确认的操作。

总的看,对于政策利率是否可能继续调整的问题,市场在大方向上仍有较高共识,认为会上调的是主流,分歧主要在于怎样调及调多少。对于这些疑问,本周的公开市场操作将是重要观察窗口。

政策料真正回归中性

从市场参与者实际感受来看,年初以来货币政策操作反倒是出现了一些积极变化。

中金公司固收研究提到,今年以来货币政策相关表述出现了一些微调。比如,2月发布的2017年第四季度货币政策执行报告提到,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡,掌控好流动性尺度,维护流动性“合理(之前是基本)稳定”。未再提“抑泡沫”。又比如,政府工作报告提到,稳健的货币政策保持中性,要松紧适度。管好(之前是管住)货币供给总闸门。中金分析师认为,“管好”相比“管住”用词严厉程度下降,且更具操作弹性。松紧适度的提法与去年不松不紧相比,也更为积极、中性。

从实际行动来看,今年央行在削峰填谷方面做得更出色。通过实施定向降准、创设CRA、完善自动质押融资机制等举措,央行大大降低了春节前后流动性波动。

中金分析师认为,这背后的原因可能有四点:一是机构改革后,各司其职,通过收紧货币政策倒逼去杠杆的压力减轻;二是在融资需求回表的过程中,会加快资本金和超储消耗,需货币政策给予必要对冲;三是去杠杆已取得一定成效,货币政策无需继续偏紧;四是过高的市场利率抑制了加杠杆但也产生了新的“扭曲”。

但中金分析师也称,受制于全球货币政策转向大环境,加上金融防风险、基本面仍存韧性等因素,货币政策放松空间不大,更多是向真正的中性回归。

一位买方研究员称,货币政策取向有微调必要,边际上可能会比去年有所放松。做出这一判断的主要原因在于,去年政策重心在于推进宏观审慎对金融机构行为的规范,对于今年来讲,重点是关注相关政策落地后的执行情况,并尽可能平滑对市场产生的影响,因此,需要一个松紧适度的货币环境。

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